Недостаток этого подхода в условиях России в том, что трудно определитъ, какие вложения считать безрисковыми.
Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск.
Ставка дисконтирования с поправкой на риск равна ставке процента по
безопасному вложению, скорректированной с учетом риска:
[pic][pic]
где r- искомая ставка дисконтирования; [pic][pic] -показатель "бета"
характеризующий взаимосвязь между среднерыночной доходностью и доходностью
данной инвестиции; [pic]- среднерыночная доходность; [pic]- доходностъ
безопасного вложения. "Бета" характеризует взаимосвязь между доходностью
данной инвестиции и среднерыночной доходностью. Например, если коэффициент
[pic]= 2, это означает, что при росте среднерыночной доходности на 1%
доходность по данной инвестиции вырастет на 2%. Для большинства
инвестпроектов промышленных предприятий получить коэффициент
[pic]практически невозможно.
Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск по методу наращения (этот метод более подробно рассматривается в п. 2.1.3)
Более тонкий способ учета риска путем введения в анализ ставки дисконтирования скорректированной с учетом риска- использование ставки дисконтирования с учетом риска по методу наращения.
Норма дисконта по методу наращения означает, что ставка
дисконтирования зависит не только от фазы, но и от этапа реализации проекта
и норма дисконта для этапа проекта равна: [pic], где
[pic]- коэффициент роста безрисковой ставки для данной [pic](степень риска
проекта, определенная экспертным путем) для данного этапа (определяется
экспертным путем).
Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку с поправкой на риск и стоимость долга.
Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки
дисконтирования "уравнивает" риски всех инвестиционных проектов
предприятия. Чтобы отразить различия в риске разных проектов, показатель
средневзвешенной стоимости капитала можно несколько модифицировать. Один из
возможных подходов- дисконтировать денежные потоки по ставке, отражающей
только риск самого проекта и не учитывающей эффект финансирования, как
будто проект финансируется исключительно собственными средствами.
Единственная проблема- возможность предприятия взять целевой кредит на
осуществление определенного проекта под льготный процент, который может
оказаться значительно ниже, чем в среднем на рынке. Тогда осуществление
инвестиционного проекта позволит предприятию сэкономить часть процентных
выплат, а отказ от этого проекта втоматически означает отказ от льготного
кредита. Поэтому ставку дисконтирования, равную стоимости собственного
капитала, можно использовать, если рассматривать приведенную стоимость
проекта как сумму следующих составляющих:
1) приведенной стоимости денежных потоков проекта после налогов, но без учета кредита и процентов по нему;
2) приведенной стоимости налогов, сэкономленных в результате использования заемных средств за счет того, что часть процентов включается в себестоимость и исключается из налогооблагаемой прибыли;
3) приведенной стоимости процентных выплат, сэкономленомленных за счет использования льготных кредитов (если таковые есть).
Обозначим скорректированную приведенную стоимость APV.
[pic]
где [pic]- налоговые отчисления, сэкономленные вследствие использования конкретной схемы финансирования; [pic]- величина процентов, сэкономленных в году t в результате использования льготного кредита; [pic]- процент по заемным средствам, скорректированный с учетом уменьшения налога на прибыль вследствие включения процентов по заемным средствам в себестоимость).
Чтобы отразить разницу между рискованностью денежных потоков,
слагаемые дисконтируют по различным ставкам. Денежные потоки, связанные с
экономией налогов и использованием льготного кредита, необходимо
дисконтировать по ставке, равной проценту по заемным средствам: денежные
потоки, возникающие из-за экономии налогов и процентов, точно известны.
Денежные потоки, связанные с осуществлением самого проекта, связаны с
наибольшим риском, а потому их необходимо дисконтировать по ставке, равной
проценту по безопасным вложениям плюс премия за риск конкретного проекта.
Основные преимущества скорректированнойприведенной стоимости следующие:
•учтена специфика проекта;
•учтен эффект особенностей финансирования проекта;
•частично учтена различная степень риска для разных денежных потоков.
Недостатки метода:
•не учтены конкретные источники риска:
•разная степень риска разных денежных потоков учтена лишь частично
(например, риску могут быть подвержены не все денежные потоки от операций,
а только их часть- например, издержки на материалы и комплектующие);
•затруднено определение точного "значения поправки на риск;
•риск учтен через ставку дисконтирования, т.е. предполагается, что более
отдаленные по времени денежные потоки сопряжены с большим риском (что не
всегда соответствует истине).
Выбор ставки дисконтирования опираясь на альтернативную стоимость денег.
Под альтернативной стоимостью денег обычно понимают внутреннюю норму
рентабельности предельного принятого или предельного непринятого проекта.
Например, у предприятия есть три инвестиционных проекта: А, В, С и каждому
проекту соответствует свое значение IRRi.
Предприятие решило осуществлять проекты А и С, а от проекта В отказаться (ранжирование могло вестись и по критерию IRR). Таким образом, предприятие может взять в качестве ставки дисконтирования внутреннюю норму рентабелъности предельного принятого проекта или внутреннюю норму рентабельности предельного непринятого проекта.
С точки зрения теории использование внутренней нормы рентабельности предельного принятого или предельного не принятого проекта вполне оправдано, но недостаток метода в том, что на практике определить это значение достаточно сложно и, кроме того, проценты по предельному принятому проекту и предельному непринятому проектам будут различны.
Итак, существует множество разнообразных подходов к определению
ставки дисконтирования, причем у каждого из них есть свои "плюсы" и
"минусы". Выбор ставки дисконтирования инвестиционных проектов- непростая
задача. Трудность заключается в том, что с позиции математики не только
результат оценки, но и результат ранжирования инвестиционных проектов
зависит от ставки дисконтирования.
Анализ проектов в условиях инфляции.
При оценке эффективности капитальных вложений необходимо по возможности учитывать влияние инфляции. Это можно делать корректировкой на индекс инфляции либо будущих поступлений, либо коэффициента дисконтирования.
Наиболее корректной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки сравниваемых проектов. Среди основных факторов: объем выручки и переменные расходы. Корректировка может осуществляться с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию предприятия и потребляемое им сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравниваются между собой с помощью критерия NPV.
Более простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции. p = r + i + r(i = r+i, где p- ставка дисконтирования с учетом риска; r- обычный коэффициент дисконтирования; i- индекс инфляции.
2.1.2 Анализ альтернативных проектов.
В условиях, когда необходимо принять решение о том, принять или
отклонить проект и нет внутренних или внешних ограничений по
инвестиционному бюджету, решение необходимо принимать на основе NPV или
IRR. Правильная интерпретация полученных показателей проекта дает высокую
вероятность того, что ранжирование инвестиций на основе этих двух методов
приведет к одинаковым результатам. Принять надо те проекты, в которых NPV>0
или IRR>стоимости капитала или стоимости заемных средств. Но ранжирование
инвестиций по разным критериям часто может привести к разной
упорядоченности проектов. Причина в том, что NPV- абсолютный показатель, а
IRR- относительный.
Более распространены инвестиционные ситуации, когда необходимо сделать выбор из нескольких проектов (взаимоисключающие инвестиции или лимитирование капитального бюджета).
Взаимоисключающие инвестиции.
Если осуществление любого инвестиционного проекта из некоторого набора
уменьшит доходность остальных инвестиций, они называются взаимозаменяемыми.
Крайний случай взаимозаменяемости возникает, когда осуществление одного из
инвестиционных проектов делает невозможным получение денежных доходов от
остальных инвестиций. Такие инвестиции называются взаимоисключающими.
Такой тип инвестиций очень распространен в промышленности и методы IRR и NPV очень часто по разному ранжируют один и тот же набор взаимоисключающих инвестиций.
Таблица 2.3
|Проект |Величина инвестиций |NPV |IRR |
|А |- 700 000 |40 000|15 |
|Б |-100 000 |20 000|20 |
Если проекты А и Б рассматриваются изолированно, то каждый из них
должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако
если проекты являются альтернативными, то выбор не очевиден, так как проект
А имеет выше значение NPV, зато проект Б предпочтительнее по показателю
IRR.
При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями: а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия (наращивание экономической мощи предприятия является одной из наиболее приоритетных целевых установок); б) необходимо учесть эффект масштаба (о нем речь пойдет ниже).
Исследования, проведенные крупнейшими специалистами в области финансового анализа, показали, что наиболее предпочтительным критерием является критерий NPV. Основных аргументов в пользу этого критерия два:
