Внутренняя норма окупаемости интуитивно вызывает симпатию, но мы уже знаем, что инвестиции с более низкой внутренней нормой окупаемости могут оказаться более выгодными, нежели инвестиции с более высокой внутренней нормой окупаемости.
Третий популярный критерий ранжирования инвестиций с помощью дисконтирования денежных потоков- индекс текущей стоимости, то есть текущей стоимости доходов, деленной на текущую стоимость расходов. Использование этого метода для ранжирования независимых инвестиций затруднено по нескольким причинам. Например, величина индекса зависит от того, уменьшают ли расходы числитель (то есть вычитаются ли они из доходов) или увеличивают знамеиатель (то есть увеличивают ли расходы). Решение о том, как именно необходимо поступать в конкретном случае, принимается произвольно- в этом серьезный недостаток метода. Другая трудность в том, что ставка дисконтирования используется в ситуации, когда альтернативную стоимость фондов определяет лишь окончательный выбор инвестиционных проектов. Еще одна трудность- возможна, ситуация, когда мы не в состоянии осуществить тот набор инвестиций, который предписывают результаты ранжирования. С помощью индекса текущей стоимости не удается учесть размер инвестиций.
В дополнение ко всем этим трудностям, если в анализе приходится учитывать еще и риск, то ранжирование независимых инвестиционных проектов в ситуации ограниченности финансовых ресурсов больше похоже на интуитивный выбор аналитика, чем на точные научные методы.
С помощью метода чистой текущей стоимости мы сможем выбрать наилучший набор инвестиций только при условии, что ставка дисконтирования равна соответствующей альтернативной стоимости капитала. Как только мы начинаем ранжировать независимые инвестиционные проекты с помощью метода чистой текущей стоимости, чтобы подобрать базовую ставку, превышаюшую стоимость капитала (при этом некоторые инвестиционные проекты с положительной чистой текущей стоимостью будут отвергнуты), ставку дисконтирования, использованную для расчета чистой текущей стоимости, нельзя больше применять, так как в действительности альтернативная стоимость капитала выше, чем выбранная ставка (то есть в качестве ставки дисконтирования надо брать IRR отвергнутых проектов, в которых NPV>0 и есть большая вероятность, что NPV проектов, которые классифицировались как лучшие, в результате пересчета по ставке дисконтирования равной IRR отвергнутых проектов окажется меньше, чем NPV по пересчитанным по новой ставке отвергнутых проектов).
Проблема станет еще сложнее, если мы будем рассматривать альтернативные стоимости денег для нескольких периодов времени и если у нас есть множество наборов взаимоисключающих инвестиционных проектов. Выбор лучшего проекта будет зависеть от того, какое значение альтернативной стоимости мы используем.
Ограниченность финансовых ресурсов в той или иной форме существует в большинстве корпораций. Мы можем провести грань между более жестким и менее жестким лимитированием капитала. При более мягкой форме метод текущей стоимости, предложенный в этой книге, можно использовать спокойно. При более суровом лимитировании финансовых ресурсов метод чистой текущей стоимости можни использовать, по применять одну и ту же ставку дисконтирования для всех будущих лет не вполне правомерно. Ставка дисконтирования, используемая для каждого периода, должна отражать стоимость привлечения дополнительных капиталов, стоимость внешних инвестиций, в которые фирма может вложить свой капитал, внутреннюю альтернативную стоимость финансовых ресурсов, стремление владельцев фирмы получать доходы сейчас или в будущем.
Рассмотрим наиболее типовые ситуации, требующие оптимизации распределения инвестиций. Более сложные варианты оптимизации инвестиционных портфелей решаются с помощью методов линейного программирования.
1. Пространственная оптимизация.
2. Временная оптимизация.
1. Пространственная оптимизация
Когда речь идет о пространственной оптимизации, имеется в виду следующее:
- общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (допустим, год) ограничена сверху;
- имеется несколько взаимно независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;
- требуется составить инвестиционный портфель, максимизипующий суммарный возможный прирост капитала.
В зависимости от того, поддаются дроблению рассматриваемые проекты или нет, возможны различные способы решения данной задачи. Рассмотрим их последовательно.
Рассматриваемые проекты поддаются дроблению.
Имеется в виду, что можно реализовывать не только целиком каждый из
анализируемых проектов, но и любую его часть; при этом берется к
рассмотрению соответствующая доля инвестиций и денежных поступлений.
Последовательность действий в этом случае такова: для каждого проекта рассчитывается индекс рентабельности PI; проекты упорядочиваются по убыванию показателя PI; в инвестиционный портфель включаются первые проектs, которые в сумме в
полном объеме могут быть профинансированы предприятием; очередной проект берется не в полном объеме, а лишь в той части, в
которой он может быть профинансирован (остаточный принцип).
Можно проверить, что любая другая комбинация ухудшает результаты- уменьшает суммарный NPV.
Рассматриваемые проекты не поддаются дроблению.
В этом случае оптимальную комбинацию находят последовательным
просмотром всех возможных вариантов сочетания проектов и расчетом
суммарного NPV для каждого варианта. Комбинация, максимизирующая суммарный
NPV, будет оптимальной.
2. Временная оптимизация.
Когда речь идет о временной оптимизации, имеется в виду следующее:
- общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в планируемом году, ограничена сверху;
- имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемом году одновременно, однако в следующем за планируемым годом оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы;
- требуется оптимально распределить проекты по двум годам.
В основу методики составления оптимального портфеля заложена следующая идея: по каждому проекту рассчитывается специальный индекс, характеризующий относительную потерю NPV в случае, если проект будет отсрочен к исполнению на год. Проекты с минимальными значениями индекса могут быть отложены на следующий год.
Например, есть следующие проекты:
Таблица 2.6
|Проект |Инвестиции |NPV |
|А |30 |2,51 |
|Б |20 |2,68 |
|В |40 |4,82 |
|Г |15 |1,37 |
Задача: составить оптимальный инвестиционный портфель на два года в случае, если объем ннвестиций на планируемый год ограничен суммой в 70.
1. Рассчитаем потери в NPV в случае, если каждый из анализируемых проектов будет отсрочен к исполнению на год:
Таблица 2.7
|Проект |NPV в |Дисконтирующ|NPV в |Потеря в|Величина|Индекс |
| |году 1 |ий множитель|году 0 |NPV |отложенн|возможны|
| | |при r=10% | | |ой на |х потерь|
| | | | | |год | |
| | | | | |инвестиц| |
| | | | | |ии | |
|А |2,51 |0,9091 |2,28 |0,23 |30 |0,0077 |
|Б |2,68 |0,9091 |2,44 |0,24 |20 |0,0120 |
|В |4,82 |0,9091 |4,38 |0,44 |40 |0,0110 |
|Г |1,37 |0,9091 |1,25 |0,12 |15 |0,0080 |
Индекс возможных потерь имеет следующую интерпретацию: он показывает,
чему равна величина относительных потерь в случае откладывания проекта к
исполнению на год. Из расчета видно, что наименьшие потери будут в том
случае, когда отложен к исполнению проект А, затем последовательно проекты
Г, В, Б.
Таким образом, инвестиционный портфель первого года должен включить проекты Б и В в полном объеме, а также часть проекта Г; оставшуюся часть проекта Г и проект А следует включить в портфель второго года:
Таблица 2.8
|Проект |Инвестиции |Часть |NPV |
| | |инвестиций, | |
| | |включенная в | |
| | |портфель, в % | |
|А) инвестиции в году | | | |
|0: |20 |100 |2,68 |
|Б |40 |100 |4,82 |
|В |10 |67 |0,92* |
|Г |70 | |8,42 |
|Всего | | | |
|А) инвестиции в году | | | |
|1: |5 |33 |0,41**|
|Г |30 |100 | |
|А |35 | |2,28 |
|Всего | | |2,69 |
Пояснения к расчетам: * 0,92 = 1,37(0,67;
** 0,41 = 1,25(0,33.
Суммарный NPV при таком формировании портфелей за два года составит
11,11 (8,42 + 2,69), а общие потери будут равны 0,27
(2,51+2,68+4,82+1,37—11,11) и будут минимальны по сравнению с другими
вариантами формирования портфелей.
Мы рассмотрели наиболее распространенные методы оценки инвестиционных проектов; существуют и более сложные методы и критерии.
Таким образом, можно предложить следующий несложный алгоритм формирования инвестиционного портфеля предприятия в условиях ограниченности финансовых средств:
1. Утверждаются все неизбежные инвестиционные проекты (приносящие и не приносящие денежный доход)
2. Прогнозируется прибыль от неизбежных (уже принятых) инвестиционных проектов.
3. Рассчитывается капитал, остающийся после шагов по п. п. 1, 2 – это сумма, которую предприятие может вложить в приносящие прибыль инвестиционные проекты.
4. Определяются минимально приемлимая доходность оставшейся части инвестиционного портфеля и максимально приемлимый риск.
5. Анализируются имеющиеся альтернативы (прибыльные инвестиционные проекты)
6. Отбор ведется по уже рассмотренным критериям.
Двойной бюджет
Для защиты стратегической работы некоторые фирмы разделяют свой бюджет на два: текущий и стратегический. Текущий бюджет обеспечивает непрерывное получение прибыли от использования действующих мощностей фирмы, капиталовложения в увеличение мощностей, капиталовложения ради увеличения прибыли с помощью снижения себестоимости. Стратегический бюджет предусматривает капиталовложения в повышение конкурентоспособности предприятия в стратегических зонах хозяйствования, освоение новых рынков, освоение новых направлений деятельности и прекращение капиталовложений в неприбыльные направления деятельности.
Двойной бюджет дает следующие преимущества:
• средства вьщеляются целевым порядком для стратегической деятельности, что защищает их от "посягательств" со стороны текущей деятельности;
• деление бюджета на два помогает сбалансировать капиталовложения и доходы в коротком и долгом периодах;
• критерии оценки проектов зависят от цели осуществления проекта
(краткосрочный или долгосрочный эффект);
• двойной бюджет помогает осуществлять оперативный и стратегический контроллинг.
Соответственно и составление инвестиционного плана также разбивается на две части:
• стратегический инвестиционный план разрабатывается на длительную перспективу, на основе анализа внешней и внутренней сред, балансирования жизненных циклов различных стратегических зон хозяйствования, анализа синергизма, стратегической гибкости и др. (при этом финансовые показатели играют подчиненную роль);
• при составлении текущего бюджета ориентируются на показатели
рентабельности с учетом ограничений на ликвидность, структуру капитала и т.
п. При этом обычно для дисконтирования денежных потоков по проектам
различных типов применяются различные ставки дисконтирования. Недостаток
двойного бюджета в том, что он создает поле для всевозможных манипуляций
(часто трудно бывает с полной определенностью отнести инвестиционный проект
к одной из двух категорий).
Инвестиционные решения с дополнительной информацией (вариант пробных инвестиций)
Здесь будет рассмотрен вариант определения NPV для специфических инвестиционных проектов.
Иногда перед принятием инвестиционного решения можно получить дополнительную информацию. Это связано с тем, что в условиях неопределенности возникает возможность того, что считавшиеся приемлимыми инвестиции окажутся на практике невыгодными и наоборот, если будет получена дополнительная информация.
В модели сравниваются затраты связанные с получением информации и выгоды от нее. В рамках этой задачи решаются следующие проблемы:
1. Стоит ли собирать необходимую информацию
2. Использование дополнительной и ранее имеющейся информации для принятия решения.
3. Интерпретация результатов проверки.
Необходимость такого анализа: если сам по себе единичный инвестиционный проект убыточен, но с учетом последующих инвестиций в контексте проекта он может оказаться выгодным. (например: мы планируем модернизировать оборудование на одном технологическом участке и NPV получился отрицательным, но есть вероятность, что в дальнейшем исход инвестиций в модернизацию аналогичного оборудования на других участках окажется выгодным, то есть используется вероятностный подход). Иначе говоря, чем более неопределенным является результат, тем выгоднее собрать дополнительную информацию (например, с помощью экспериментальных инвестиций).
Инвестиционные решения с дополнительной информацией с полной дополнительной информацией.
Смысл понятия полная дополнительная информация: это значит, что
осуществление пробного (единичного) инвестиционного проекта однозначно
определяет что будет, если осуществляться все прочие аналогичные проекты.
Идея метода- осуществление пробного инвестпроекта с отрицательным NPV
оправдано, если позволит получить ценную информацию (если ожидаемая
стоимость полной информации будет больше ожидаемых затрат на единичные
инвестиции).
NPV в данной модели может быть потеряна из-за того, что инвестиции не осуществлялись. Пусть Vo- NPV пробного проекта (случайная величина), Vo ср- ее матожидание, Vb- точка безубыточности (Vb соответствует случаю Vo=0), С- угол наклона кривой NPV для всех, включая последующие инвестиции.
Если ожидаемое VoVb, то требуется дальнейший анализ. Если в дальнейшем окажется, что при Vo ср0, то ожидаемая прибыль будет равна : [pic]
Где f(Vo)- функция плотности вероятности для Vo.
Таким образом, мы можем уменьшать потенциальные потери от неопределенности, осуществляя пробные инвестиции с NPVЕ(Lo), то пробные инвестиции с NPV пробных инвестиций
