2) он обладает свойством аддитивносги, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.
Что касается показателя IRR, то он имеет ряд серьезных недостатков.
Коротко охарактеризуем их.
1. В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно
использовать достаточно условно. Так, если расчет критерия IRR для двух
проектов показал, что его значение для проекта А больше, чем для проекта Б,
то в определенном смысле проект А может рассматриваться как более
предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании
источниками финансирования инвестиций, цена которых может существенно
различаться. Однако такое предпочтение носит весьма условный характер.
Поскольку IRR является относительным показателем, на его основе невозможно
сделать правильные выводы об альтернативных проектах с цозиции их
возможного вклада в увеличение капитала предприятия; этот недостаток
особенно сильно проявляется, если проекты существенно различаются по
величине денежных потоков.
Таблица 2.4
|Проект |Величина инвестиций |NPV |IRR |
|А |- 1 000 |3 000 |100 |
|Б |-100 000 |20 000|20 |
Например, проект А может казаться более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR второго проекта. Однако если предприятие имеет возможность профинансировать проект Б, его, безусловно, следует предпочесть, поскольку вклад этого проекта в увеличение капитала компании на порядок превосходит вклад проекта А.
2. Критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. В частности, если цена инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR. для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется. Рассмотрим соответствующий пример.
Построим графики функции NPV=f(r) для каких либо гипотетических проектов А и Б.
[pic]
Рисунок 2.1
Точка пересечения двух графиков, показывающая значение коэффициента дисконтирования, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV, называется точкой Фишера. Она примечательна тем, что служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, которые улавливаются критерием NPV и не улавливаются критерием IRR.
Иногда критерий IRR не только не может расставить приоритеты между
проектами, но и не показывает различия между ситуациями когда ставка
дисконтирования больше или меньше ставки точки Фишера. Напротив, критерий
NPV позволяет расставить приоритеты в любой ситуации. Если ставка
дисконтирования меньше точки Фишера, то следует предпочесть проект Б и
наоборот.
То же самое демонстрирует эффект масштаба.
Цель – показать, что при анализе взаимоисключающих инвестиций результаты ранжирования по IRR менее надежны, чем по NPV.
Пример (ставка дисконтирования 10%).
Таблица 2.5
|Проект|Денежные потоки |IRR |
| |1 год |2 год | |
|А |- 10 |12 000 |20 |
| |000 | | |
|Б |-15 000|17 700 |18 |
|Б-А |- 5 500|5 700 |14 |
Исходя из критерия IRR проект А более желателен.
Учитывая же эффект масштаба, замечаем, что проект Б требует дополнительные вложений 5 000 и дает отдачу в 5 700. Внутренняя норма окупаемости дополнительных денежных потоков равна 14% (5700/5000=1,14 и это соответствует точке Фишера). Это – инвестиционная возможность компании, если она сможет привлечь дополнительные средства по 10%. Вложив капитал в проект А, мы сэкономим 5 000, которые принесут 5500 при доходности 10% годовых. Это меньше, чем 5 700, которые можно получить, инвестировав дополнительные средства в проект Б.
[pic]
Рисунок 2.2
Как видно из рисунка 2.2, инвестиционный проект Б более желателен при ставке дисконтирования меньше 14%.
Таким образом при анализе инвестиций методом IRR нельзя упускать из виду размер инвестиций.
Если взаимоисключающих инвестиций больше двух, то придется попарно сравнивать инвестиционные проекты и повторив процедуру n-1 раз, получим проект-победитель.
3. Одним из существенных недостатков критерия IRR. является и то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов А и Б, которые могут быть осуществлены одновременно:
IRR (А+Б)(IRR(А)+IRR(Б).
NPV обладает этим свойством.
4. Критерий IRR. совершенно не пригоден для анализа неординарных
инвестиционных потоков (название условное). В предыдущих параграфах
рассматривались стандартные, наиболее простые и типичные ситуации, когда
денежный поток развивается по вполне определенной схеме: инвестиция или
отток капитала (со знаком “—” в расчетах) и поступления или приток капитала
(со знаком “+” в расчетах). Однако возможны и другие, неординарные
ситуации, когда отток и приток капитала чередуются. В частности, вполне
реальна ситуация, когда проект завершается оттоком капитала. Это может быть
связано с необходимостью демонтажа оборудования, затратами на
восстановление окружающей среды и др. Оказывается, что в этом случае
некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных
параметров могут меняться в неожиданном направлении, т. е. выводы,
сделанные на их основе, могут быть не всегда корректны.
Резюмируя все вышеизложенное, можно отметить, что для ранжирования взаимоисключающих проектов NPV может служить критерием тогда, когда ставка дисконтирования равняется соответствующей альтернативной стоимости капитала.
IRR предпочтительно использовать для того, чтобы знать разницу между прогнозируемой IRR и требуемой доходностью. Эта разница- запас прочности, позволяющей сопоставить доходность инвестиций и риск.
Если применяется метод NPV, то правила принятия инвестиционных решений следующие:
1. Для каждого проекта рассчитать NPV, используя в качестве ставки дисконтирования стоимость капитала.
2. Если необходимо принять решение о том, одобрить инвестиционный проект или нет, то критерий: NPV>0.
3. Если есть набор взаимоисключающих инвестиций, но осуществить можно только один, то надо взять проект с максимальной NPV.
Метод IRR тоже можно использовать для выбора между несколькими инвестиционными проектами, если стоимость денег во все будущие периоды времени одна и та же. Если метод используется правильно, то он приведет к тому же решению, что и метод NPV. Но правила использования IRR сложнее:
1. Один и тот же проект может иметь несколько IRR.
2. Находить наилучший проект из взаимоисключающих попарным методом- трудоемкая задача.
3. Анализируя IRR проекта, необходимо определить соответствуют ли денежные потоки обычному традиционному проекту: у денежных потоков заемного типа (когда за положительными денежными потоками идут отрицательные) кривая NPV имеет положительный наклон и NPV растет с ростом ставки дисконтирования.
4. Если стоимость капитала во времени меняется, лучше применять метод
NPV.
1.3 Капитальный бюджет в условиях ограниченности финансовых ресурсов.
В реальности фирмам чаще всего приходится выбирать между инвестиционными проектами в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов. Существуют два типа ситуаций подобного рода.
Одна из них- менеджеры либо приняли волевое решение ограничить общую
сумму капиталовложений или направления инвестиций, которые предпринимает
фирма, либо установили собственный критерий оценки инвестиций и в
результате приходится отказаться от ряда инвестиций, выгодных с точки
зрения рынка. Например, вместо того чтобы использовать рыночную ставку
процента, фирма может выбрать более высокую ставку в качестве базовой
(предельной).
Другая возникает, если есть разница между рыночной ставкой процента, под которую фирма может брать в долг, и рыночной ставкой процента, которую она может получить на вложенный капитал.
Часто оба типа называют ограниченностью финансовых ресурсов. Чтобы провести грань между ними, первый тип мы будем называть внутренним лимитированием финансовых ресурсов, а второй- внешним лимитированием финансовых ресурсов. На самом деле внешнее лимитирование финансовых средств- результат несовершенства рынка и расходов на заключение сделки.
Следует сделать два замечания.
1. Ограниченность финансовых ресурсов в обеих формах присутствует во всей экономике, но обычно она проявляется настолько слабо, что ее не учитывают при анализе (хотя нельзя игнорировать этот фактор, не попытавшись оценить его роль).
2. В условиях ограниченности финансовых ресурсов задача составления внутреннего инвестиционного плана не имеет единственного и простого решения.
В этом случае существует два варианта. Первый- упростить условие задачи, насколько это возможно, признавая при этом, что полученный ответ- не более чем грубое приближение. Второй вариант- использовать математические методы для получения набора возможных решений, исследуя различные возможные инвестиционные альтернативы (включая все возможные комбинации инвестиций на все последующие годы). Такие аналитические методы дают фундаментальное решение проблемы составления капитального бюджета в условиях ограниченности финансовых ресурсов, но они слишком сложны и требуют самых детальных сведений о будущих инвестиционных возможностях, а их часто нет.
Внешнее лимитирование финансовых ресурсов.
Если бы рынок капитала был устроен так, что фирма могла бы брать займы или вкладывать столько капитала, сколько пожелает, по текущей ставке процента, то ставка процента по выданным и полученным кредитам была бы одинаковой. Тогда стремление максимизировать прибыль заставило бы компанию осуществлять все независимые инвестиции, чья чистая текушая стоимость положительна при этой ставке процента. На таком рынке капитала выбор инвестиций не зависел бы от размера капитала, имеющегося в распоряжении фирмы: ведь подобрав правильную комбинацию вложений и привлечения капитала, каждая фирма могла бы финансировать все инвестиционные проекты с положительной чистой текущей стоимостью.
Такая ситуация- идеальна, и она никогда не встречается в жизни. Всегда
есть какая-то разница между ставкой процента, под которую фирма может
привлекать капитал, и ставкой процента, под которую она может вложить
свободный капитал. Величина этого разрыва может варьировать по многим
причинам, включая эффект расходов на привлечение финансовых ресурсов
(например, расходов на проведение подписки на ценные бумаги) и риск тех или
иных инвестиций.
Если ставки процента по привлеченным и вложенным капиталам почти
одинаковы, то мы практически ничего не теряем, пренебрегая разницей и
рассуждая о рыночной ставке процента. Если же эта разница велика, то ее
нельзя отбросить при выработке инвестиционной и финансовой политики фирмы.
При этом возникает ситуация, которую мы назвали внешним лимитированием
финансовых ресурсов.
