144А).
Уровень 1 обозначен как "торговая" форма. Эти инструменты самые простые
и могут обращаться только на внебиржевом рынке, поскольку компания -
эмитент акций не обязана предоставлять финансовую отчетность, проверенную
аудиторами в соответствия с международными стандартами или выполнять все
требования по раскрытию информации Комиссии по ценным бумагам и биржам США.
Однако программа АДР Уровень 1 не может использоваться для привлечения
нового капитала, т. е. в его основе может быть только вторичный выпуск.
Уровень 2 обозначен как "листинговая" форма и используется компаниями
для получения регистрации на американской или другой зарубежной бирже.
Компания в этом случае должна отвечать требованиям биржи по листингу,
которые обычно включают: минимальное число акционеров (определенный процент
из которых должен относиться к "публике", т. е. не должен быть связан с
компанией), минимальную рыночную капитализацию, а также она должна
представить отчетность за несколько лет, составленную и проверенную
аудиторами по международным стандартам. Следует заметить, что этот уровень
встречается редко, поскольку большинство эмитентов переходят с программ
Уровня 1 на Уровень 3.
Уровень 3 обозначен как форма "предложения" и используется эмитентами,
желающими привлечь капитал за пределами своего внутреннего рынка.
Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссии по ценным
бумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности для новых
эмитентов, а также соблюдать правила и нормы биржи, на которой будут
зарегистрированы эти ценные бумаги.
Уровень 4. Четвертый уровень по Правилу 144А / Положению S обозначен для
эмитентов как форма "частного размещения". Это позволяет получить доступ к
международным рынкам путем частного размещения АДР, которое проводится
только среди очень крупных профессиональных инвесторов, называемых
"квалифицированными институциональными покупателями" (QIB) по Правилу 144А,
и любых неамериканских инвесторов в соответствии с Положением S. Нужно
заметить, что Правилом 144А предусмотрен так называемый ограничительный
период ("локап"), обычно продолжительностью в три года, по истечении
которого акции, не вошедшие в частное размещение, могут быть конвертированы
в АДР. По Положению S период локап сокращен до 40 дней.
В программах также существует различие в зависимости от того,
"спонсируемые" АДР или "неспонсируемые". Суть "спонсируемой" программы в
том, что она поддерживается или инициируется компанией - эмитентом.
"Неспонсируемая" программа инициируется, например, инвестиционным банком,
который приобретает акции на внутреннем рынке, вносит их на хранение и
выпускает собственные ценные бумаги на базе находящихся на кастодиальном
хранении. Хотя последний метод был очень распространен в прошлом, теперь
органы регулирования относятся к нему неодобрительно, поскольку считается,
что он препятствует свободному обращению реальных ценных бумаг и вполне
может привести к несоответствиям в распределении требований по раскрытию
информации эмитентом.
Также необходимо, чтобы депозитарий, назначенный для выполнения функций хранения, был уполномочен тем органом регулирования, по правилам которого размещаются расписки. Роль депозитария включает в себя получение по базовым акциям и передачу держателям расписок всех дивидендов, уведомлений и прав, действующих по базовым акциям, включая право голоса (хотя это должно быть организовано через номинального инвестора в лице хранителя оригиналов акций). Но эта роль не включает действия по выпускам прав и бонусным эмиссиям, когда хранитель продает такие права и распределяет выручку среди держателей АДР на пропорциональной основе.
1. Базовые принципы ценообразования дериватов.
Суть определения цены производных инструментов заключается в том, что они рассматриваются как альтернатива операции по базовому инструменту, затем сравниваются любая экономия затрат и/или упущенные поступления для получения эквивалентной цены для двух инструментов.
В этом разделе рассматривается по очереди каждый из пяти видов производных инструментов, описанных в предыдущем разделе, и иллюстрируются принципы, лежащие в основе ценообразования по этим инструментам.
1. Фьючерсы.
Финансовое соотношение между ценой фьючерса и ценой наличного инструмента.
Поскольку фьючерсный контракт - это обязательство на совершение или принятие поставки базового инструмента в дату окончания срока действия или до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценой фьючерса и ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, что независимо от реального соотношения в течение срока действия фьючерсного контракта его цена должна слиться с ценой базового актива в дату окончания действия фьючерса.
Фьючерсная цена
По сути, фьючерсная цена определяется исходя из текущей рыночной цены базового инструмента, процентных ставок (поскольку этот инструмент связан с заемными средствами) [затраты хранение, страховку и транспортировку - для товарных фьючерсов] и любого дохода, не полученного из-за отсутствия позиции по наличному инструменту. Теоретически правильной будет та фьючерсная цена, в которой нет финансовой разницы (нет возможности арбитража) между покупкой (или короткой продажей) базового инструмента и короткой продажей (или покупкой) фьючерса.
Реальность не допускает такой идеальной рыночной цены (даже если бы все мнения об изменении цен совпадали), поскольку экономия за счет масштаба производства, различия в налогообложении и местоположении приводят к различию финансовых и других затрат у разных пользователей.
Простой расчет фьючерсной цены - это цена базового инструмента плюс проценты, сэкономленные за срок действия фьючерса.
Например, если цена базового инструмента - 100, а процентная ставка -
10%, цена трехмесячного фьючерсного контракта равна:
100 + ( 10/100)*(3/12)*100 = 102,5
Таким образом, фьючерсная цена 102,5 полностью равноценна уплате цены
100 за наличный инструмент, т. е. вместо того, чтобы заплатить за наличный
продукт сейчас, инвестор может приобрести продукт с расчетом через три
месяца и, следовательно, сможет получить 10% по этим средствам за 3 месяца.
Примечание: В этом простом примере предполагается, что не существует никаких затрат на заключение сделок или других расходов, связанных с наличным инструментом, или неполученных поступлений или требований по марже.
Структура цены товарного фьючерса должна определяться с учетом издержек, связанных с физическим товаром и может быть рассчитана следующим образом.
Например, если цена наличного инструмента равна 100, преобладающая процентная ставка 10%, а расходы на хранение, страховку и транспортировку составляют 6%, то цена трехмесячного фьючерса равна:
Стоимость базового актива
100,00
Затраты на финансирование 10%*3 месяца 2,50
Хранение, страховка и т. д.6%*3 месяца
1,50
104,00
Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. без возможности арбитража) на три месяца составит 104,00 при наличной цене 100.
Примечание: Опять же в этом примере не учитываются расходы на заключение сделок или на маржу.
Финансовый фьючерсный контракт
Для финансового фьючерсного контракта не будет не только затрат на
хранение, страховку или транспортировку, но во многих случаях, сама
инвестиция будет приносить доход (т. е. проценты или дивиденды).
Следовательно, это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерсной
цены.
Валютный фьючерс
В случае валютного фьючерса по обоим инструментам существует возможность получения процентов по наличному активу.
Например, если курс рубля по отношению к доллару США составляет 5000:1, процентная ставка по рублевым вкладам - 12% годовых, а проценты по валютным вкладам в долларах - 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерса равна:
5000 * 1+(0,12 * 312) = 5075
1+(0,06 * 312)
Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцев фактически начисляется 3%, а по долларовым - только 1,5% за тот же период, фьючерсная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 75 рублей т. е. на разницу в 1,5% не в пользу доллара).
Фьючерс на индекс фондового рынка
Фьючерс на индекс фондового рынка также получает преимущество от сэкономленных процентов, но при этом не дает возможности получить дивиденды, выплачиваемые по самым ценным бумагам. Справедливая цена фьючерса на индекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом.
Например, если индекс равен 1000, преобладающая процентная ставка 10%, а
дивиденды по акциям - 4°/о, то цена трехмесячного фьючерса равна:
Значение индекса (на начало периода)
1000
Заработанные проценты 10% X 3 месяца
25
Минус неполученные дивиденды 4% X 3 месяца
10
1015
Таким образом, фьючерсная цена 1015 теряет дополнительные 15, сработанные как дополнительный доход за трехмесячный период к тому моменту, как она сближается с ценой наличного индекса в срок окончания действия контракта. Следовательно, не существует возможности арбитража между вложением 1000 в реальные ценные бумаги и уплатой 1015 за фьючерсный контракт.
2. Опционы.
Четыре фактора, лежащих в основе цены опциона
Опционы - гораздо более сложные инструменты для оценки, чем фьючерсы.
Существует четыре фактора (а для опционов на акции и облигации пять
факторов), лежащих в основе цены опционов, а именно:
1. процентные ставки (где можно получить доход от неиспользованных средств, вместо покупки базового инструмента);
2. дивиденды (где нет возможности получить дивиденды или проценты по базовому активу - это пятый фактор);
3. внутренняя стоимость (разъясняется ниже);
4. время до окончания действия (чем больше времени остается до окончания срока действия опциона, тем больше возможности того, что он наберет внутреннюю стоимость);
5. изменчивость базового актива (где она является мерой того, как быстро повышается и снижается цена базового актива и частоты таких изменений).
Внутренняя стоимость
Ценой опциона называется премия по нему, состоящая из двух частей, а именно: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость представляет собой любую реальную стоимость (т. е. если бы опцион был исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между одной страйк, или исполнения опциона и рыночной ценой базовой ценной бумаги), включенную в премию по опциону. Эта величина может быть определена путем вычета цены исполнения из цены базового актива для опциона колл и вычета цены базового актива из цены исполнения для опциона пут.
Например, пусть цена базового актива = 100.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8
