Первый этап характеризовался преобладанием на всех биржах торгов валютными контрактами на доллар США, которые были очень популярны в период высокой инфляции и скачкообразной динамики валютного курса. В дальнейшем, после введения валютного коридора, волатильность контрактов на доллар США стала минимальной, что при существовавших на то время размерах залогов не могло принести операторам высокой прибыли. Этот рынок потерял спекулятивную составляющую. Закату рынка валютных фьючерсов способствовал также крах МТБ, который больно ударил по его участникам. В 1997 г. торги по контрактам на доллар США сохранились лишь в секции срочного рынка ММВБ, где оперировали в основном крупные банки.
Второй этап становления биржевого срочного рынка в России связан с введением в обращение контрактов, базовым активом для которых являлись государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). Первые торги были организованы в 1995 г., а массовый интерес участников к этому рынку появился в январе - феврале 1996 г. К этому времени благодаря стабильно высокой доходности ГКО с облигациями стало работать множество мелких и средних инвесторов, привлеченных высокой доходностью операций и готовых к большому риску. Они и составили первоначально основную массу операторов рынка срочных контрактов. Становлению рынка также способствовал интерес многочисленных спекулянтов, с готовностью переключившихся с валютных фьючерсов на новый инструмент. Классическому спекулянту, в принципе, безразлично, какой актив будет использоваться в качестве базового для фьючерсных контрактов. Главное, чтобы он отвечают вышеперечисленным критериям.
Сохранявшаяся политическая и экономическая нестабильность в стране способствовала высокой волатильности рынка ГКО (до нескольких процентов в день), что привлекало на рынок дериватов как многочисленных спекулянтов, так и крупных хеджеров.
С января по март 1996 г. объемы торгов фьючерсами на ГКО росли экспоненциально. После сильного падения цен базового актива в марте обороты резко упали, и их дальнейший рост продолжился лишь после президентских выборов. Пик популярности срочного рынка ГКО пришелся на весну 1997 г., когда после обвала котировок ГКО/ОФЗ наблюдались наибольшие обороты на всех действовавших в то время биржевых площадках (в значительной мере за счет крупных хеджеров).
В дальнейшем, в связи с быстрым падением доходности рынка ГКО до 17-20% и сопутствовавшим ему снижением волатильности цен облигаций до минимальных значений, интерес к рынку срочных контрактов на базе ГКО стал пропадать. К июлю 1997 г. года он фактически исчез. Остатки этого рынка можно было обнаружить лишь в секции срочного рынка ММВБ, где торговались контракты как на цены отдельных выпусков ГКО и ОФЗ на определенную дату, так и вариант индекса доходности ГКО с определенным сроком до погашения. Однако объемы торгов по этим инструментам были минимальны и не превышали нескольких десятков миллиардов рублей по номиналу контракта в день (см. рисунок).
Третий этап был ознаменован ростом оборотов торгов фьючерсами на акции
приватизированных предприятий. На смену расчетным контрактам на ГКО пришли
поставочные фьючерсные контракты на корпоративные ценные бумаги. Рынок
акций отдельных крупных эмитентов (НК "ЛУКОЙЛ", РАО "ЕЭС России" и ряда
других) к этому моменту достиг достаточного развития и стал базой для
срочного рынка. Первые торги контрактами на акции были проведены в октябре
1996 г. на Российской бирже. Динамика цен акций превосходит ценовую
динамику ГКО в периоды наибольшей неустойчивости и удовлетворяет
спекулятивным запросам основных операторов биржевого срочного рынка. Этот
рынок интересен и большинству хеджеров: доходность при операциях спот -
фьючерс достигает уровня 30-40% в валюте.
В этих условиях среди операторов рынка ГКО/ОФЗ большое распространение
получила схема, при которой деньги выводятся из облигаций, покупаются акции
НК "ЛУКОЙЛ" или РАО "ЕЭС", а доходность вложений фиксируется продажей
фьючерсов на эти акции. В настоящее время доходность таких операций с
учетом налогообложения существенно выше сложившейся доходности на рынке
ГКО/ОФЗ.
Срочные контракты с абстрактной базой и опционы: общие проблемы
Последние два этапа развития рынка интересны тем, что впервые в России были предприняты попытки введения контрактов на индексы рынка. Необходимо отметить, что на биржевых срочных рынках развитых стран подавляющую часть оборота срочных площадок составляют расчетные контракты с абстрактной базой, в основном на различные фондовые индексы. В России же монопольное положение занимают фьючерсы с конкретной базой: сначала на доллар и марку, затем на отдельный выпуск ГКО, наконец, на конкретную акцию.
Все попытки ввода в обращение контрактов на агрегированные показатели
рынка заканчивались неудачно: отсутствие интереса участников, и, как
следствие, минимальные объемы торгов по ним приводили к необходимости
изъятия их из числа торгуемых инструментов. Это связано с особенностями
российского биржевого срочного рынка, которые состоят в следующем.
Основными операторами, как уже отмечалось, являются спекулянты,
концентрирующиеся на торговле простыми и ликвидными контрактами и
совершенно не заинтересованные в развитии более изощренных инструментов,
торговля которыми сложнее. В свою очередь крупные хеджеры, которые по идее
и должны быть заинтересованы в наличии таких инструментов, также не
предпринимают особых усилий. В отношении хеджеров проблема выглядит
несколько сложнее, чем у спекулянтов и напоминает замкнутый круг. С одной
стороны, не распространены широко используемые на Западе методы
инвестирования, когда портфель ценных бумаг формируется в соответствии с
тем или иным индексом и хеджируется с его помощью. С другой стороны,
отсутствует популярный контракт на индекс, который можно было бы применять
для использования на практике такой схемы.
Зацикленность практически всего российского биржевого срочного рынка на одном контракте с конкретным базовым активом (все существующие биржи торгуют контрактами с практически одинаковыми спецификациями) создает большую опасность целенаправленного давления на рынок базового актива со стороны отдельного оператора, что может привести к тяжелым последствиям вплоть до биржевого краха.
Тем не менее, если смотреть в будущее, то значение срочного контракта, в основе которого лежал бы российский фондовый индекс, трудно переоценить. В условиях развития рынка акций и большой волатильности такой инструмент не только позволил бы многочисленным участникам рынка использовать его в качестве спекулятивного и хеджирующего инструмента, но и стал бы прекрасным индикатором состояния и перспектив развития отечественного рынка акций.
Для того чтобы срочные контракты на фондовые индексы получили большее
распространение, на наш взгляд, должны быть выполнены следующие условия: во-первых, из многообразия индексов, существующих на данный момент
(индексы РТС, АК&М, ASP Moscow Times, Коммерсант-Dayly, индекс фондовой
секции ММВБ и несколько других), должен выделиться один, который стал бы
общепризнанным индикатором состояния фондового рынка (подобно американским
индексам Dow Jones и S&P500); во-вторых, должно произойти изменение структуры участников рынка в
сторону увеличения доли высокопрофессиональных операторов, представляющих
крупные финансовые структуры и готовых работать с более сложными
производными инструментами.
Необходимо отметить еще один аспект, связанный с российским рынком акций
в целом, а именно - его большую зависимость от иностранных операторов.
Большая доля в общем обороте операций нерезидентов привела к тому, что
ситуация на американском фондовом рынке для поведения инвесторов подчас
оказывается важнее событий, происходящих внутри России. Корреляция индекса
РТС с индексом Dow Jones в 1997 году достигала 0,9, что для большинства
emerging markets, одним из которых является Россия, в принципе,
нехарактерно.
В этой связи вырастает вероятность того, что рынок срочных контрактов на российский фондовый индекс получит развитие за рубежом раньше, чем внутри страны. Такое развитие событий связано с тем, что иностранные инвесторы, привыкшие работать именно с контрактами на фондовые индексы, не удовлетворены состоянием срочного рынка внутри России. Этим могут воспользоваться зарубежные организаторы торгов, получающие шанс занять нишу на очень перспективном направлении.
В ближайшее время начинается торговля российским фондовым индексом на
Австрийской бирже дериватов. Существует и ряд других зарубежных проектов по
запуску в обращение контракта, в основе которого лежал бы российский
фондовый индекс. Иностранные компании и банки, инвестирующие российские
ценные бумаги, получат возможность страховать риски в привычных для себя
условиях рынка развитых стран.
Единственной отечественной альтернативой, способной изменить
неблагоприятную перспективу, является обращающийся в настоящее время в
секции срочного рынка ММВБ контракт на индекс фондовой секции этой биржи. В
основе индекса лежат акции, прошедшие листинг в фондовой секции ММВБ: в
настоящее время к ним относятся акции НК "ЛУКОЙЛ", РАО "ЕЭС России",
"Мосэнерго", "Норильского никеля", "Ростелекома". Однако слабостью данного
контракта является то, что обороты фондовой секции ММВБ пока недостаточно
высоки для выработки на их основе общепризнанного индекса, а увеличению
объема торгов по данному контракту мешают проблемы ликвидности,
свойственные секции срочного рынка ММВБ. Но с развитием данной биржевой
площадки именно этот контракт видится наиболее перспективным.
Схожая ситуация сложилась и с другим видом срочных контрактов - опционами. Несмотря на то что опционные контракты были введены в обращение практически одновременно с фьючерсами, данный сегмент срочного рынка пока не получил должного развития. В то же время на рынках развитых стран объемы торговли опционами практически сравнялись с объемами фьючерсных рынков и продолжают уверенно расти. Причиной такого успеха опционов являются уникальные возможности, предлагаемые ими всем группам операторов срочного рынка: реализация торговых схем, недостижимых традиционными методами, гибкое управление соотношением риск/доходность и многое другое.
Основные причины недостаточных объемов торговли опционами в России были следующие: уже отмеченная чрезвычайная концентрация объемов торговли на отдельно взятом контракте; нежелание большинства участников рынка работать со сложными инструментами; повышенная волатильность рынка, при которой цена "страйк" может по прошествии небольшого времени оказаться далеко от текущих ценовых параметров рынка.
Инфраструктура рынка
Из многочисленных бирж "первого призыва" к 1998 г. заметные позиции на рынке срочных контрактов сохранили лишь три: ММВБ, МЦФБ и РБ.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8
