Краткосрочные обязательства.
Выпуск краткосрочных муниципальных ценных бумаг (срок погашения 13 месяцев и меньше) быстро увеличивался в 60-х и начале 70-х годов. К 1982 году суммарная задолженность муниципалитетов и штатов по краткосрочным обязательствам достигал 44,8 млрд. долл.
В настоящее время данный вид облигаций постепенно заменяется на гибридные инструменты, совмещающие преимущества долгосрочных и краткосрочных обязательств, - так называемые обязательства с переменной ставкой процента и опционом на продажу (variable rate demand bonds, VRDO).
При выпуске краткосрочных обязательств обычно преследуются несколько целей. Обычно штаты или муниципалитеты выпускают их для покрытия сезонных кассовых разрывов в ожидании будущих поступлений. Процент по таким облигациям выплачивается в конце срока их действия.
Некоторые муниципалитеты выпускают краткосрочные обязательства с
дисконтом (по аналогии с федеральными казначейскими обязательствами
(treasury bills). Среди краткосрочных обязательств выделяются следующие:
. обязательства в ожидании налоговых поступлений (tax anticipation notes);
. обязательства в ожидании доходов от проектов revenue anticipation notes);
. обязательства в ожидании выпуска облигаций (bond anticipation notes);
. краткосрочные обязательства общего характера (general obligation notes).
Эти традиционные формы краткосрочных обязательств имеют ряд схожих черт с
долгосрочными, такие как постоянная процентная ставка, процедура оформления
и конкурентная основа для размещения. Такие условия делают
суперкраткосрочные заимствования (менее 90 дней) непривлекательными.
Ответом на это стал сравнительно новый инструмент – краткосрочный
коммерческий вексель, не имеющий специального обеспечения (tax-exempt
commercial paper), со сроком погашения от 1 до 365 дней (обычно от 60 до 90
дней). Срок погашения в данном случае устанавливается индивидуально в
соответствии с предпочтениями эмитента и инвестора. Выплаты по векселю
обычно производятся из различных источников кредитования, аккредитивов
(letter of credit) или по договору между эмитентом и банком о
предоставлении займа на оговоренную сумму (line of credit). Инструмент
может иметь непрерывное (ежедневное) предложение.
Коммерческий вексель появился на рынке муниципальных ценных бумаг в
1973 году и к середине 80-х годов стал очень популярным инструментом, но
после налоговой реформы 1986 года, интерес к нему значительно снизился.
Обязательства с переменной ставкой процента и опционом на продажу.
Инструменты с переменной процентной ставкой впервые появились на
рынке краткосрочных обязательств и вскоре распространились на долгосрочные.
Вместо постоянной процентной ставки на весь срок действия облигаций
применяется плавающая ставка, которая может меняться в зависимости от
рынка. Таким образом, инвестор и эмитент в состоянии реагировать на
динамику рынка до истечения срока погашения облигаций.
В начале 80-х годов обязательства с переменной ставкой процента были
модифицированы, в результате чего родился новый инструмент. Он
предусматривал периодический пересмотр доходности облигаций по низменной
формуле. Так появились «флоутеры». Впоследствии пересмотр процентного
дохода облигаций стал определяться не по формуле, а на основе произвольного суждения участников рынка облигаций. Кроме того, в рамках этого
инструмента была предусмотрена возможность для инвестора по его
собственному выбору потребовать назад основную сумму кредита по номиналу в
специально оговоренные интервалы времени в будущем (опцион на продажу).
Такое нововведение резко повысило ликвидность портфеля инвесторов.
Инструменты с интервалом от продажи , облигаций до возможности потребовать
основную сумму инвестиций к выплате, составляющим менее 30 дней, называются
непрерывными опционами на продажу (continuing puts). Впрочем, интервал
может составлять 1,5 и 10 лет.
Таким образом, опцион на продажу позволяет инвестору конвертировать долгосрочные облигации в краткосрочные ценные бумаги. Облигации такого типа требует наличия хорошо организованной системы с тремя уровнями: торговый агент, агент по ремаркетингу, кредитный договор с банком.
Облигации с опционом на долгосрочное погашение.
Многие муниципалитеты все же предпочитают выпускать долгосрочные облигации с фиксированной ставкой процента. Таким способом легче контролировать долговую нагрузку. В этом случае муниципалитеты предпочитают иметь опцион на досрочное погашение облигаций (call option).
Ставки по облигациям с опционом на досрочное погашение обычно на 0,1
– 0,5 процентного пункта выше ставок для аналогичных облигаций без опциона
на покупку. От ущерба, наносимого досрочным погашением облигаций, инвесторы
защищены премией, которую эмитент уплачивает инвестору в случае досрочного
погашения. Ее размер, как правило, составляет от 2 до 5% сверх номинальной
стоимости облигации.
Погашение старой задолженности путем выпуска нового займа обычно используется для реализации опциона на досрочное погашение.
Возможно как прямое, так и предварительное рефинансирование.
Прямое рефинансирование подразумевает выпуск нового займа к ате начала действия опциона на досрочное погашение (обычно через 5-10 лет после распространения старых облигаций). Поступления от продажи новых облигаций используются в этом случае для погашения обязательств по старым.
Предварительное рефинансирование также предлагает продажу новых облигаций, но не с целью сразу направить полученные средства на погашение старых облигаций. Обычно эти средства вкладываются в ценные бумаги правительства США и передаются на хранение третьему лицу, как правило, банку-эскроу агенту (escrow agent). Предварительное рефинансирование повышает надежность инструмента.
Недавно принятые в США новые федеральные налоговые законы значительно ограничивают предварительное рефинансирование.
Облигации с нулевым купоном (zero-coupon bond).
Этот инструмент не предполагает процентного дохода по облигациям, а размещается с дисконтом. Такие облигации очень нравятся инвесторам, стремящимся сделать гарантированные накопления в будущем. Процент, начисленный, но уже полученный и реинвестированный процентный доход по облигациям (доход от реинвестирования процента по облигациям), составляет весьма значительную долю общего дохода инвестора по долгосрочным облигациям с купоном.
Главным недостатком этого инструмента для эмитента оказывается более высокий номинальный объем выпуска, необходимых для сбора требуемого количества средств.
Для инвестора главный риск состоим в неспособности муниципалитета выплатить всю сумму задолженности в срок.
Модификацией облигации с нулевым купоном служит так называемая накопительная облигация (accumulator bond), которая в отличие от классического варианта размещается на номинальной стоимости, а процент, подсчитываемый по специально установленной ставке, накапливается эмитентом и выплачивается вместе с основной суммой долга по истечении срока облигаций.
Сериальные, аннуитетные и «шаровые» облигации.
По структуре выплат основного долга и процентов муниципальные облигации можно разделить на три категории.
Серийные облигации (serial bonds). Они предусматривают выплату основной суммы долга примерно равными долями в несколько приемов через равные интервалы времени (обычно раз в год). Проценты начисляются на сумму непогашенной задолженности. Это позволяет муниципалитету более равномерно распределять долговую нагрузку и синхронизировать ее с другими долговыми обязательствами и графиком бюджетных расходов. Данный инструмент обычно используется в рамках обязательств общего характера.
В случае выпуска облигаций, гарантированных доходами от проектов,
часто применяются «шаровые» облигации (balloon bonds или term bonds).
Основная сумма долга по ним выплачивается в конце срока их действия. Вместе
с тем, в целях гарантии надежности выплаты по долгу, такие облигации
предусматривают создание специального фонда погашения (sinking fund), в
котором эмитент постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей
суммы долга. проценты по таким облигациям уплачиваются через равные
интервалы времени в течение всего срока их действия.
Аннуитетные платежи более характерны для банковских кредитов (чаще всего ипотечных) и при конструировании муниципальных облигаций используются сравнительно редко.
2.3. Котировки и рейтинг.
Муниципальные облигации обычно котируются не в долларах и не в
процентах к номиналу, а на базе так называемого «дохода до срока погашения»
(yield to maturity). Для пересчета этих котировочных данный в денежное
выражение используется специальные руководства – котировочные таблицы.
Для муниципальных облигаций существует устойчивый рынок (как первичный, так и вторичный). Это обусловлено их досрочно высокой надежностью и тем, что они могут использоваться в качестве залогового обеспечения. По традиции основными держателями муниципальных облигаций являются благотворительные организации или пенсионные фонды, которые не нуждаются в особых налоговых льготах, а банки, страховые компании, торговые и другие корпорации.
Обычно номинал облигации составляет 5000 долл. США, хотя могут выпускаться и облигации номиналом 1000 долл. США. «Полным лотом» обычно считается набор облигаций на сумму 100000 долл. США.
Большая часть операций с облигациями на вторичном рынке осуществляется в системе внебиржевого оборота, через брокеров, дилеров или крупные банки. Как и облигации корпораций большинство муниципальных облигаций имеют рейтинг, устанавливаемый независимой фирмой (рейтинговым агентством) (например, Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch и другие).
Шкала кредитный рейтингов.
Standard & Poor’s долгосрочные долги оценивает по следующей шкале.
Инвестиционные (пригодные для вложений банков, сберегательных банков, трастовых компаний, страховых компаний и т.п.):
ААА – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как чрезвычайно высокие.
АА – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как очень высокие.
А – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как высокие.
ВВВ – возможности выплаты основной суммы долга и процентов
оцениваются как адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения
экономической ситуации признается значимым.
Спекулятивные:
ВВ - допускается возможность задержки выплаты процентов и основной суммы долга или же речь идет о долгах, второстепенных по отношению к другим долгам того же эмитента с рейтингом ВВВ -.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13
